Реферат на тему Сучасні теорії визначення ціни фінансових активів - Фінанси - Реферати - Каталог статей

Реферат на тему Сучасні теорії визначення ціни фінансових активів. Нині у країнах з розвиненим фінансовим ринком для визначення ціни фінансових активів найчастіше застосовують теорії, що грунтуються на взаємозв’язку між ризиком і дохідністю цінних паперів. Взаємозв'язок "ризик — дохід" — це друга концепція (після концепції зміни вартості грошей у часі), що лежить в основі сучасної теорії інвестування і корпоративних фінансів. На відміну від попередніх (традиційних) підходів до інвестування, коли аналізувалася поведінка окремих фінансових активів (акцій, облігацій) і основною характеристикою активу була дохідність, у сучасній теорії основним об'єктом дослідження є "портфель", тобто набір активів (звідси назва "портфельна" теорія). При цьому в оцінці як окремих активів, так і портфелів ураховуються обидва найважливіші фактори — дохідність і ризик. Суттєвим моментом у сучасній теорії є врахування взаємних кореляційних зв'язків між дохідностями активів. Саме це дає змогу здійснювати ефективну диверсифікацію портфеля, що сприяє суттєвому зниженню ризику портфеля порівняно з ризиком включених у нього активів. Способи кількісного вимірювання ступеня ризику ми не розглядатимемо. Зазначимо лише, що ступінь ризику виражається середньоквадратичним відхиленням очікуваного доходу від очікуваного значення. Визначення рівня ризику потребує знання теорії ймовірностей, розрахунків таких показників, як очікуваний дохід, стандартне відхилення, дисперсія, середньоквадратичне відхилення, коефіцієнт варіації та ін. Визначення ризику і доходу всього інвестиційного портфеля починається з розрахунку стандартних відхилень і очікуваного доходу від окремих активів портфеля. Спробуємо знизити ризик портфеля, збільшуючи диверсифікацію, тобто додаючи різноманітні цінні папери. Але якщо додавати цінні папери, доходи яких перебувають у додатній кореляції з тими, що вже є в портфелі, ризик не знизиться; слід придбати цінні папери, доходи яких мають іншу амплітуду коливань, ніж ті, що вже є в ньому. Графічно це показано на рис. 4.1. Іншими словами, ризик портфеля можна знизити, якщо скласти його з активів, що перебувають між собою у від'ємній кореляції. Для відбору таких активів використовують метод коваріації — статистичний метод порівняння напрямків змін двох змінних, у розглядуваному випадку двох видів цінних паперів. Метод коваріації застосовують для розрахунку коефіцієнтів кореляції різних активів портфеля і вибору активів, що зводять до мінімуму ризикованість портфеля. Коефіцієнт кореляції може змінюватися від -1,0 до +1,0; значення -1,0 означає, що напрями зміни доходів протилежні, + 1,0 — що напрям змін доходів активів однаковий. Рис.. Коваріація і мінливість: а — додатна кореляція; б — від’ємна кореляція Добре опрацьовані методи оптимізації і розвиток комп'ютерних технологій дали змогу реалізовувати сучасні методи побудови інвестиційних портфелів з багатьма десятками і навіть тисячами активів. Розробка сучасної теорії портфеля була зумовлена бурхливим розвитком фінансових ринків у США та в інших західних країнах після Другої світової війни, зростанням обсягів продажу цінних паперів на них, обсягів купівлі цінних паперів великими інституційними інвесторами (інвестиційними та пенсійними фондами), а також збільшенням кількості банкрутств. Усі ці обставини вимагали поглибленого дослідження питань оцінки вартості корпорацій в умовах невизначеності одержання необхідного доходу. Сучасна теорія інвестицій була започаткована появою в 1952 р. статті "Вибір портфеля" майбутнього Нобелівського лауреата (1990р.) американського вченого Г. Марковиця. У цій статті вперше було запропоновано модель формування оптимального портфеля цінних паперів і наводилися методи побудови таких портфелів за певних умов. У наступні роки Г. Марковиць постійно вдосконалював і розвивав модель. З'явилися наукові праці інших учених, що працюють в цьому ж напрямку. У 1963 р. учень Г. Марковиця У. Шарп запропонував так звану однофакторну модель ринку капіталів, де вперше з'являються широковідомі тепер а ("альфа") і (З ("бета") характеристики акцій. На основі однофакторної моделі У. Шарп розробив спрощений метод вибору оптимального портфеля, який зводив задачу квадратичної оптимізації до лінійної. Завдяки цьому спрощенню методи портфельної оптимізації стали прийнятними для практичного застосування на той час. Завдяки розвитку обчислювальної техніки, а також удосконаленню статистичної техніки оцінки показників "альфа" і "бета" окремих цінних паперів та індексу дохідності ринку загалом на початку 70-х років з'явилися перші пакети програм для розв'язування задач управління портфелем цінних паперів. Нині модель Г. Марковиця використовують переважно на першому етапі формування портфеля активів при розподілі інвестованого капіталу за різними типами активів: акціями, облігаціями, нерухомістю тощо. Однофакторну модель У. Шарпа застосовують на другому етапі, коли капітал, що інвестується в певний сегмент ринку активів, розподіляється між окремими конкретними активами (тобто за конкретними акціями, облігаціями тощо). "Портфельну теорію" Г. Марковиця розвинув Дж. Тобін. До речі, він отримав Нобелівську премію у 1981 p., тобто на 9 років раніше, ніж Г. Марковиць та У. Шарп. Підходи Г. Марковиця і Дж. Тобіна дещо різняться. Перший акцентує увагу на поведінці окремого інвестора, що формує оптимальний, на його погляд, портфель на основі власної оцінки дохідності та ризику активів, які обираються, тобто його підхід перебуває у сфері мікроекономічного аналізу. Крім того, спочатку модель Г. Марковиця стосувалася переважно портфеля акцій, тобто ризикових активів. Дж. Тобін запропонував включити в аналіз безризикові активи, наприклад державні облігації. Його підхід, по суті, макроеконо-мічний, оскільки основним об'єктом вивчення в нього є розподіл сукупного капіталу в економіці за двома його формами: готівковою (грошовою) і безготівковою (у вигляді цінних паперів). Якщо у працях Г. Марковиця акцент робиться не на економічному аналізі вихідних положень теорії, а на математичному аналізі їх наслідків і розробці алгоритмів розв'язання оптимізаційних задач, то Дж. Тобін на перший план висуває фундаментальні проблеми економіки. Цим він продовжує традицію класиків (насамперед Дж. Кейнса). Основною його темою стає аналіз факторів, що спонукають інвесторів формувати портфелі активів, а не тримати капітал у будь-якій одній формі, наприклад грошовій. Перший етап розвитку сучасної теорії інвестицій завершився в середині 60-х років. Далі розпочався етап, пов'язаний з так званою моделлю оцінки капітальних активів, або САРМ (Capital Asset Pricing Model). Головним розробником цієї моделі вважається У. Шарп. Основним результатом САРМ було встановлення співвідношення між дохідністю і ризиком для кожного активу в умовах рівноважного ринку. Ступінь ризику визначається як амплітуда коливань доходів за цінними паперами. Якщо спостерігається неістотне коливання очікуваних доходів певних акцій, то інвестування в них неризиковане, а цінні папери з доходами, що значно відхиляються від очікуваних, ризиковані. При цьому важливо, що, вибираючи оптимальний портфель, інвестор повинен враховувати не весь ризик, пов'язаний з активом (ризик за Г. Марковицем), а тільки його частину (систематичний ризик). Отже, У. Шарп поділив ризик на систематичний (недиверсифікований) і несистематичний (диверсифікова-ний). Систематичний ризик є частиною ризику активу, що тісно пов'язана із загальним ризиком ринку загалом (іноді його називають ринковим ризиком) і кількісно вимірюється коефіцієнтом (3. Цю частину ризику інвестор не може усунути, оскільки вона залежить від загального стану економіки, а іншу частину — несистематичний ризик, пов'язаний з окремими активами, інвестор може усунути, вибираючи відповідний (оптимальний) портфель. Коефіцієнт (З, що ввів У. Шарп, який є відношенням систематичного ризику окремого активу до середнього ризику ринку, показує ступінь систематичного ризику. Якщо коефіцієнт акцій компанії Р = = 1,0, то це означає, що вони мають такий самий ступінь ризику, як і ринок капіталу загалом; їх курс коливається так само, як і середньо-ринковий. Такі акції вважаються цінними паперами із середнім ризиком. Якщо Р > 1, ризик акцій вищий, ніж середньоринковий; їх дохідність коливається більше, ніж дохідність ринку, акції вважаються цінними паперами з високим ризиком. Наприклад, якщо Р = 2, мінливість цін цінних паперів удвічі більша, ніж середніх цінних паперів з Р = 1,0, вони вдвічі ризикованіші; вартість таких акцій протягом короткого часу може підвищитися або знизитися вдвічі. Якщо Р < 1, ризик цінних паперів нижчий за ринковий, їх дохідність коливається менше, ніж ринкова; наприклад, при Р = 0,5 мінливість (нестійкість) цін таких акцій удвічі менша, ніж нестійкість ринку, тобто вони мають вдвічі менший ступінь ризику. Отже, Р визначає відносну нестійкість цін певних акцій порівняно з нестійкістю цін фондового ринку загалом, це — коваріація акцій відносно ринку. Тенденція коливання цін фондового ринку загалом вимірюється біржовими індексами, наприклад індексом Доу-Джонса. Відомі рейтингові агентства у США розраховують і публікують коефіцієнти цінних паперів Р тисяч компаній. Коефіцієнт Р показує середній додатковий дохід при зміні ринкового індексу на 1 %. Знаючи коефіцієнт цінних паперів р, можна формувати "портфель" за певним критерієм або дохідності, або ризикованості, або збалансованості ризику і доходу. Якщо бажано мати низький ризик, до портфеля цінних паперів слід додавати акції з низьким коефіцієнтом р, навпаки, щоб мати більше доходів, слід додавати акції з високим значенням р. Поряд з коефіцієнтами Р публікують ще один показник, який характеризує ризикованість акцій — коефіцієнт а. Він показує середній рівень зміни ціни акцій конкретної компанії у відсотках за певний період, коли ринок загалом не міняється. Наприклад, якщо зазначено, що за розрахунками за місяць б = = -0,34, а в = 1,2, це означає, що ціни на акції компанії знижувались у середньому на 0,34 % за місяць, коли ринок залишався незмінним, і зростали на 1,2 % при кожній зміні ринкового індексу на 1 %. Припустимо, що в наступному місяці ціни на ринку зросли на 11,5 %. Виходячи з минулих даних щодо б і в розглядуваних акцій можна розрахувати очікувані зміни ціни акцій у цьому місяці. Очікувані зміни ціни: - 0,34 % + 1,2 ? 11,5 % = 13,46 %. Згідно з концепцією ризику і доходу вони перебувають у прямо пропорційній залежності: що вищий ризик, то більший дохід. У моделі САРМ це враховується для оцінки активів з того погляду, що інвестор вимагатиме тим більшу ставку доходу за певними цінними паперами, що більший ризик він пов’язує з ними. Ступенем ризику цінних паперів є коефіцієнт в: що він вищий, то більшою буде премія за ризик, яку очікують отримати інвестори. Звідси за моделлю САРМ необхідну ставку доходу для певного цінного паперу (%) можна визначити так: де Rf - безпечна ставка (за безпечну ставку беруть ставку доходу за практично безризикованими цінними паперами; у зарубіжній практиці це державні цінні папери, наприклад скарбничі векселі, державні облігації); в(Km - Rf) - премія за ризик для даного активу; Кm - середня дохідність ринку. Рівняння оцінки активів САРМ відображене на рис. 4.2 лінією, яку називають лінією ринку капіталу (SML). Вона показує очікуваний дохід, який ринок встановлює для цінних паперів при певному значенні в. Наприклад, якщо цінний папір має в = 1,0, тобто такий самий ступінь ризику, як і ринок, то цей папір має такий самий сподіваний дохід, як і ринковий портфель. Щоб пояснити, чому цінні папери мають оцінюватися так, щоб комбінація в –дохід розміщувалася на лінії, розглянемо ситуацію з цінними паперами А, що міститься нижче від лінії SML, і В, що зміститься вище лінії SML; припустимо, що А і В мають в = 0,5. Тоді цінні папери А і В повинні мати ставку доходу Ks. Якщо папір А матиме нижчу ставку доходу (як на рис. 4.2), інвестори почнуть продавати їх доти, поки теперішня їх ціна не впаде, а очікуваний дохід не збільшиться до величини, що розміщена на SML. Якщо б існував цінний папір В, що має (3 = 0,5, а очікуваний дохід розміщувався над лінією SML, усі інвестори хотіли б придбати їх; ціна їх зростала б доти, поки сподіваний дохід не знизився до величини, що лежить на лінії SML. Використовуючи необхідну ставку доходу Кs як дисконтну, можна визначити теперішню вартість простих акцій з урахуванням ризику. Розглянемо застосування САРМ для оцінки акцій. Приклад. Коефіцієнт акцій компаній (3= 1,5. Середня дохідність ринку акцій за індексом Доу-Джонса - 12 %. Дохідність державних облігацій - 9 %. Щорічний приріст дивідендів - 2 %. У наступному році очікується дивіденд 4 дол. на акцію. Визначити теперішню ціну акції. Розв’язання. Обчислимо необхідну ставку доходу за формулою (4.15): К s = 0,09 + 1,5(0,12 - 0,09) = 0,135, або 13,5 %. За формулою (4.12) визначаємо ціну простої акції: 4(1 + 0,02) ^35 V a 0,135-0,02 SML Важливою якістю моделі САРМ є її лінійність відносно ступеня ризику. Це дає можливість визначити коефіцієнт р портфеля інвестицій як середньозважену коефіцієнтів р фінансових активів, що входять у портфель: Рn = n idi, i=1 де n - кількість фінансових активів у портфелі; рi - значення (3 і-го активу; di - питома вага і-го активу в портфелі. Приклад. Портфель містить такі цінні папери: 1) 10 % акцій компанії A зр = 1; 2) 20 % акцій компанії B зр = 0,8; 3) 30 % акцій компанії C зр= 1,2; 4) 40 % акцій компанії D зр= 1,5. Розв’язання. Розрахуємо коефіцієнт р цього портфеля: Рn = 0,1 1 + 0,2 0,8 + 0,3 1,2 + 0,4 1,5 = 1,22. У 1977 р. модель САРМ підпала під жорстку критику у праці Р. Ролла [75]. Він висловив думку, що цю модель слід відкинути, оскільки вона не підлягає емпіричній перевірці. До речі, суперечки щодо цього тривають і досі. Незважаючи на це в західному світі САРМ залишається, мабуть, найвпливовішою сучасною фінансовою теорією. Практичні керівництва з фінансового менеджменту в частині вибору стратегії довготермінового інвестування і зараз ґрунтуються на моделі САРМ. У 1976 р. С. Росс запропонував альтернативну модель оцінки капітальних активів, що дістала назву арбітражної, або АРМ (Arbitrage Pricing Model). Вона базується на припущенні, що співвідношення між очікуваною дохідністю і ризиком має бути таке, щоб жодний індивідуальний інвестор не міг одержати необмежений дохід від суто арбітражної операції. На противагу моделі САРМ, в якій розглядається одне джерело систематичного ризику - ринковий дохід, у теорії АРТ використовують кілька джерел систематичного ризику в економіці, які неможливо усунути диверсифікацією. Ці джерела зумовлені різними факторами (рівень інфляції, сукупний обсяг виробництва, зміна цін на нафту, довго- та короткострокові проценти та ін.). Звідси дохід на актив складається з багатьох компонентів, що змінюються згідно з цими факторами, і випадкового компонента, властивого цьому активу. Згідно з АРМ цінні папери з однаковою чутливістю до фак-торів поводять себе однаково, за винятком позафакторного ризику. Тому такі папери матимуть однакову очікувану дохідність, у про-тивному разі існувала б можливість одержання арбітражного при-бутку. Але як тільки така можливість виникає, діяльність інвесторів призводить до її зникнення. Формалізована модель АРМ має вигляд де Кs - необхідна ставка доходу певного цінного паперу; Rf - безпечна ставка; р1, ..., рn - коефіцієнт, що описує чутливість доходу цього цінного паперу до n-го фактора; у1, ..., уn - дохідність акції з одиничною чутливістю до n-го економічного фактора; es - випадковий компонент ризику, притаманний цьому активу; рn(уn - Rf ) — премія за ризик. Модель АРМ доцільно застосовувати, якщо можливо: . визначити прийнятно короткий перелік макроекономічних факторів; . оцінити премії за очікуваний ризик за кожним із цих факторів; . з’ясувати чутливість цінного паперу до цих факторів. Модель АРМ, яка містить множину факторів, дає змогу точніше оцінити очікувану дохідність капіталу і найвагоміші ризики, які впливають на його вартість, ніж модель САРМ, що є однофакторною. Втім, полеміка навколо питання, за допомогою якої моделі: САРМ чи АРМ можна краще описати реальну ситуацію, триває. З інвестиційною теорією і теорією фінансового менеджменту тісно пов’язаний ще один цикл досліджень, пов’язаний з так званою теорією ефективного ринку. У теорії вирішується проблема, чи досить повно ринкові ціни відображають “істинну вартість” фінансових активів. Якщо ні, то інвестор, який помітить, що на ринку систематично недооцінюється або переоцінюється той чи інший актив, був би здатний отримувати дохід досить довго і практично без ризику. Згідно з концепцією ефективного ринку це неможливо, оскільки ринкові ціни загалом відбивають практично всю доступну інвесторам інформацію. У такому разі коливання ринкових цін мають бути випадковими і жодний інвестор не в змозі передбачити майбутні ціни ринку. Модель “випадкового блукання” ринкових цін активів стимулювала застосування динамічних теоретико-ймовірнісних моделей, що грунтуються на теорії випадкових процесів. Зокрема, у 1973 р. М. Шоулс і Ф. Блек запропонували модель опціонів (модель Блека-Шоулса) для отримання ймовірнісної оцінки вартості опціо-ну. Ці схеми розрахунків були дуже швидко використані на практиці. В 70-ті роки саме відбувався бурхливий розвиток ринку опціо-нів. Наприклад, за три роки після відкриття в 1973 р. Чиказької біржі опціонів кількість контрактів, що укладалися на ній щодня, зросла більш як у 100 разів. З часом з'явилися складніші моделі як опціонів, так й інших похідних цінних паперів, але модель Блека-Шоулса досі залишається однією з найпоширеніших. Загалом 70-ті роки XX ст., що були третім етапом у розвитку сучасної теорії інвестицій, характеризуються стрімким розвитком математичних методів фінансового аналізу. Із зрозумілих причин усі сучасні теорії інвестицій і теорії фінансів розроблено на заході. Зрозуміло й те, що нині інтерес до них постійно зростає в нашій країні. Із практичним застосуванням положень цих теорій у вітчизняних умовах значно гірше. Для застосування багатьох з них в Україні умови ще не склалися. Поки що в нас не існує того масштабного, розвиненого фінансового ринку, немає достатньої кількості емітентів цінних паперів, "портфельних" інвесторів, різновидів фінансових активів, тих обсягів їх купівлі-продажу, що спонукало представників західної фінансової науки й практики до винаходів і їх використання у фінансовому управлінні. Отже, сучасні підходи передбачають високий ступінь розвиненості фондового ринку. Вони дають важливий інструмент для аналізу і розв'язання завдань, що виникають в інвестуванні, але необхідно усвідомлювати умови і передумови, які забезпечують їх ефективне застосування; неможливе їх сліпе, некритичне копіювання без урахування особливостей економічної ситуації конкретної країни. Список використаної літератури Сахарова О. Зловживання в акціонерних товариствах: спроби класифікації // Економіка, фінанси, право. — 1999. — № 7. — С. 34-36. Сірош М. В. Перспективи підвищення ефективності корпоративного сектора економіки та корпоративного управління // Про приватизацію: Держ. інформ. бюл. — 2000. — № 2. — С 73-75. Сірош М. В., Аблялімов Р. Є. Вплив учасників ринку цінних паперів на корпоративне управління // Про приватизацію: Держ. інформ. бюл. — 1999.—№4. —С 29-32. Стецъко М. В., Юрій І. С Фінанси акціонерних товариств: проблеми і перспективи // Фінанси України. — 2000. — № 4. — С. 54-58. Суржик В. Г. Акціонування й управління акціонерним капіталом // Фінанси України. — 1999. — № 1. — С 82-85. Суторміна В. М., Федосов В. М., Рязанова Н. С Фінанси зарубіжних корпорацій: Навч. посіб. — К.: Либідь, 1993. Тарнавский В. Путь на вершину // Рынок капитала. — 2000.—№ 1-2.— С. 18-22. Тарнавский В. Тихий переворот в корпоративном управлении // Рынок капитала. — 2000. — № 19-20. —С. 15-19. Тарнавский В. Управляющие становятся акционерами // Рынок капитала. — 1999. — № 22. — С. 29-30. Терещенко О. О. Фінансові джерела санації підприємств // Фінанси України. — 1999. — № 9. — С 52-63. Третяк О. І. Конвертовані облігації та невикористані можливості // Фінанси України. — 1999. — № 6. — С. 42–46. Тюрина А. В. Инвестиции в инновации: мировой опыт и российские ре-алии // Финансы и кредит. — 2000. — № 6. — С. 15.
1 2 3 4 5 Категория: Фінанси \| Добавил: Aspirant (27.04.2013)
Просмотров: 365 \| Рейтинг: 0.0/0

Всего комментариев: 0


Имя *:
Email *:

Код *: